聚烯烃三季度上行动力难寻，四季度有望强反弹

聚烯烃三季度上行动力难寻，四季度有望强反弹

　　一、上半年期货走势回顾

　　2017年上半年，聚烯烃期货主力合约走势大致分为三个阶段。第一阶段：2017年1月至2月中旬，连L和连PP主力合约经历了去年年底维持了一个多月的大跌之后出现了向上的反弹，经过了2016年一整年的上涨，随着春节的临近，下游贸易商对于后市过于乐观，争相囤货，引起春节前L和PP价格的大涨，PP从1月低点8329元/吨直接飙升至9618元/吨，几乎创下了两年以来的新高，涨幅接近16%。第二阶段：2月中旬到5月上旬，持续下跌。年后形势急转直下，聚烯烃下游需求开工恢复较慢，需求停滞不前，与预期背道而驰，石化厂商和贸易厂商年前囤积的库存居高不下，同时随着宏观层面12月和3月美国两次加息，市场资金趋于紧张，化工期货品种资金存量出现外流，引发了L和PP持续三个月的下跌趋势。PP1709合约从2月中旬的高点9618元/吨一路下跌至5月10日的低点7361元/吨，跌幅达31%，同时7361元/吨也成为上半年最低点。第三阶段：5月中旬至6月底，期价宽幅震荡，L主力合约震荡区间8650-9450，PP震荡区间7500-8200。四五月随着L和PP检修季的来临，市场供应逐渐减少，石化厂商库存开始减少，但贸易商库存仍处高位，下游需求仍然疲软，进入六月，又有多家石化厂商临时停车，在停车检修的利好带动下，五、六月L和PP呈现宽幅震荡的格局，停止下跌，略有反弹，但总体仍然不强。

　　6月30日L1709合约收于9025元/吨，周环比上涨3.38%，月环比下跌2.11%，PP1709合约收于7903元/吨，周环比上涨3.65%，月环比下跌0%。总的来说，2017年上半年，L和PP主力合约价格受季节影响不大，主要是春节前交易者过于乐观，而年后需求疲弱，与此前的预期相去甚远，引起了聚烯烃价格的持续下跌，另外宏观面上美国在12月、3月两次加息也引起了国内资金成本的升高，期货市场资金净流出，这种局面在三季度可能将持续下去。

　　二、宏观经济与原油趋势

　　（一）宏观经济

　　上图是我们统计的自2016年年底至今的L和PP期货市场资金容量的关系，2017年一二季度，L和PP市场资金存量同比减少了很多，L从去年10月中旬的62亿元的高点降至目前的46.8亿元，降幅达24.5%，一二季度围绕40亿元一线震荡，PP从去年10月中旬的78亿元降至目前的58.8亿元，降幅达24.6%，一二季度围绕50亿元一线震荡。L和PP市场资金存量的减少与资金成本上升密切相关，我国银行间拆借利率SHIBOR一年期利率已经从年初的3.38%升至目前的4.42%，尽管近期增速放缓，但是美国仍处在加息通道中，下半年仍然要关注美联储缩表的速度。

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　6月14日美联储在原有的利率上加息25个基点，将联邦利率上限提升至1.25%，将贴现率从1.5%上调至1.75%，同时宣布进一步缩表计划，年内将在初始月份每月从市场收回100亿美元，缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。对于不及预期的通胀数据，耶伦表示：“不要对少数可能是噪音的通胀数据反应过度”，表明美联储此轮缩表的态度较为坚定。随着新一轮加息的如期而至，我们认为三季度资金会继续趋紧，资金继续流出大宗商品市场。

　　当前美国经济数据分歧较大，从美联储关注的通胀和就业数据来看，5月两者均低于2%，美国5月CPI环比-0.1%，不及预期的0%以及上月的0.2%；核心CPI环比0.1%，同样低于预期的0.2%；CPI同比增速则继续由上月的2.2%回落至1.9%，核心CPI同比增速回落0.2%至1.9%，均不及预期。

　　另一方面，5月美国最终需求PPI同比增长2.4%，低于前值的2.5%，但超过预期的2.3%；6月29日新公布美国一季度实际GDP年化季环比终值1.4%，预期1.2%，上次修正值1.2%，初值为0.7%。

　　由于数据分歧较大，市场预测美联储可能会适当放缓加息速度，根据联邦基金利率期货计算的9月加息概率只有13%，对12月加息概率的预测也不超过50%，因此我们认为三季度我国利率仍会受到6月加息的影响，银行间拆借利率继续上行，资金成本继续升高，但是9月加息概率较低，四季度资金面可能出现好转，大宗商品市场资金存量触底回升，引发大宗商品的新一轮反弹。

　　（二）原油

　　2016年上半年国际原油价格维持整体下行的趋势，存在两轮较大的反弹，以WTI为例，从年初56.7美元跌至47.7美元，随后反弹至53.6美元，然后继续下跌至45.5美元，之后再次反弹至51.4美元，随后一路下行至今，6月30日收盘时WTI结算价为46.04美元，整体体现为多空博弈的过程。多方因素包括OPEC与非OPEC国家联合减产行动、尼日利亚和利比亚等不稳定事件造成供应减少、中东地区区域局势紧张引起油价恐慌，但是实际上贯穿上半年的主要多头力量只有减产协议这一项，而空方因素众多，主要包括美国页岩油产量持续增加、欧美以及新兴国家需求量停滞不前、美国库存维持高位、美联储加息引起美元升值预期打压油价。这些利空因素上半年一直如影随形，使得OPEC减产协议对于国际油价的控制力度越来越弱，因此当前油价上半年整体处于震荡下行的格局。

　　对于下半年的整体趋势，从供需角度来说，当前供应较为充足，产油国延长减产协议，全球再平衡继续推进，但进程低于预期。北半球驾驶季和取暖季有望支撑全球石油需求有所反弹，考虑到主要经济体增长动能放缓、石油需求替代越来越显著、能源使用效率继续提高等因素，全球石油需求增长仍然疲软，也使得去库存进程更加艰难，世界石油需求增长弱于预期。2017年整体来看尽管OPEC供应下降，但非OPEC继续保持较快增长，特别是美国页岩油弥补了OPEC供应下降，使得全球石油供应仍然充足。美国、加拿大、哈萨克斯坦、利比亚等国家的增产预期会抵消90%以上的减产配额，因此减产效果较差，去库存速度慢且有反复。炼油毛利方面下半年也不太乐观，我国云南炼厂运行、惠州二期炼厂计划于下半年投产，产能扩大会适当打压炼厂利润，影响开工。

　　宏观的角度上，主要经济体继续收紧货币政策，世界经济增长动能或有所放缓，贸易保护主义继续升温、恐怖主义活动再度加剧，也令全球经济增长前景蒙上阴霾。美联储缩表引起美指上升，打压油价，贸易保护主义使得国际贸易部分受阻，这些对于国际原油来说都是不稳定因素，从宏观角度上下半年原油上行存在不小的阻力。

　　因此下半年原油仍然是空头力量占据主导，如果OPEC不继续加大减产的力度，下半年油价总体来说会围绕40-50美元/桶的区间震荡。对于国内聚烯烃期货来说，国际油价二季度不断地下行对于L和PP的支撑逐渐减弱，近期油价企稳反弹，短时间对于L和PP存在利好的影响，但是由于下半年国际油价可能维持当前的弱势状态，油价对于L和PP的弱支撑在三季度将会维持，聚烯烃三季度很难有强烈反弹的动力。

　　三、上游乙烯、丙烯支撑较弱

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　从上半年的走势来看，上游原料外盘乙烯、丙烯与LLDPE、PP主力合约的波动关系并没有紧密的相关性，但大体趋势相近，且外盘乙烯人民币报价有时甚至超过L主力合约。外盘乙烯CFR东南亚6月30日报价880美元/吨，丙烯CFR中国报价878美元/吨，4月份国内乙烯主营厂家进入检修季，5月份华北齐鲁石化、华东扬子石化、东北抚顺石化也开始停工，国内检修产能在347万吨/年，占全国乙烯总产能的18.8%左右，烯烃供应开始收紧，因此乙烯、丙烯价格在四五月期间出现一轮反弹。但是总体来看，由于年后下游L和PP需求减少，PE5月全国产量仅119.4万吨，较年初的126.20万吨减少5.4%，PP5月全国产量150.7万吨，较年初的166.13减少9.3%，下游需求的减少使得乙烯、丙烯港口库存增加，价格下跌。另一方面，由于乙烯丙烯长期下跌，对于L和PP的支撑也逐渐减弱，目前CFR乙烯贴水国内L主力期货价格约900元/吨，从历史价格上看，这种情况并不多见，因此外盘对于国内L、PP的价格支撑正在逐渐减弱。

　　另外，对于下半年亚洲烯烃装置检修计划上，台塑计划于8月中旬对其位于麦寮的120万吨/年的3号石脑油裂解装置进行为期40天的年度检修。韩国石化6月5日重启了其位于昂山的石脑油裂解装置，该装置4月中旬开始停车进行年度检修并扩能，装置乙烯产能由47万吨/年提高至80万吨/年，丙烯产能将由23万吨/年提高至50万吨/年。日本三井化学位于千叶的石脑油裂解装置于6月20日至8月2日进行年度检修。该装置乙烯产能为60万吨/年。日本旭化成三菱乙烯公司计划于7月3日重启其位于水岛的49.5万吨/年石脑油裂解装置进行年度检修。该装置于5月10日停车进行年度检修。日本出光兴产计划9月底对其37.4万吨/年石脑油裂解装置进行检修，预计检修将持续到10月底。马来西亚乐天泰坦位于巴西古当的1号26万吨/年石脑油裂解装置计划从7月8日开始进行年度检修，预计为期30天左右。下半年的烯烃检修集中在8、9月份，涉及检修的产能达292.9万吨/年，而重新开启的装置仅涉及130万吨/年，届时亚洲烯烃供给会逐渐紧缩，烯烃四季度将会对国内L、PP形成一定得支撑。

　　四、供给端继续扩大，利空聚烯烃市场

　　（一）停车检修情况

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　2017年上半年PE装置停车检修主要集中在5、6月份，其中涉及线性装置的检修产能约146万吨/年，如陕西榆林、齐鲁石化、扬子石化和扬子石化等，今年检修季中，除原定在4、5月计划检修的装置外，临时检修或检修提前的装置也有所增加，而且临时检修主要集中在线性装置方面。对于产量的影响方面，5-6月份影响的产量就达到了25.6万吨左右。从品种上来看，线性影响产量在12.28万吨，低压影响产量在11.61万吨，高压影响产量在1.73万吨。另外从区域上看，检修主要集中在华东市场方面。

　　下半年在检装置上，燕山石化将于7月4日陆续开车，上海石化(6.72 +0.15%,诊股)高压将于7月下旬开车。延长榆能化30万吨线性、30万吨低压原计划7月26日起检修一个月，推迟到8月5日。天津联合12万吨线性计划8月8日起停车一个月，中沙天津30万吨线性、30万吨低压计划8月10日至9月22日起检修。兰州石化20万吨高压，17万吨低压、36万吨线性计划7月16号开始陆续停机，8月9号全系统停机，8月16号部分装置复工，8月30号全线复工。蒲城清洁能源化工将于7月2日至17日检修15天。

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　2017年PP装置停车检修损失量预计在264.76万吨，同比去年295.93万吨下降31.17万吨，跌幅在10.53%。4、5月份为我国PP装置停车检修的集中月，检修涉及产能415万吨/年，4月因停车检修而损失的产量约在35.24万吨，环比3月损失量26.56万吨，增加32.68%。进入6月检修逐渐减少，国内PP装置检修损失量约在27.5万吨，环比5月份的35.29万吨减少22.07%。6月以来，除抚顺石化、中煤蒙大按计划停车检修外，福建联合、中天合创、上海赛科、联泓集团、大唐多伦、大庆炼化以及燕山石化均临时停车，涉及产能达250万吨/年，而6月重启的装置产能仅100万吨/年左右。供应量的减少缓解了库存的压力，PP库存一度降至15万吨以下。但随着临时停车的装置陆续恢复生产，月底石化整体开工率提升至85%，利多因素瞬间消失殆尽。

　　二季度的国内装置密集检修基本已经结束，7月检修装置较少。目前已知的包括宁夏石化和常州富德。据估算，7月国内PP装置检修损失量约在21.3万吨，石化开工率有望回升至90%左右。

　　（二）产能投放情况

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　产能投放上来看，2017-2021年，国内计划新投乙烯项目超过40个，涉及新增产能约2400万吨，由于多数为煤制烯烃的下游配套设施，考虑到产能过剩以及环保等因素，实际投产产能可能在1500万吨，目前江苏斯尔邦已经在近期开车投产，但是由于PE二季度持续下跌的趋势，江苏斯尔邦转产EVA；神华新疆煤基新材料装置计划6月底投料，但由于新装置换热器故障问题，投料时间继续推迟到7月20日，LDPE产2426H，涉及年产能27万吨PE；中天合创37万吨高压及30万吨全密度装置计划2016年9月份投产。久泰能源化工原计划2016年4季度投产，年末推迟至2017年，但目前仍无消息。

　　2017年，国内聚丙烯行业扩能速度依然较快。上半年已投的中江石化35万吨/年的PP装置正常生产，而青海盐湖16万吨/年的PP装置采用Unipol工艺，于2013年3月开工建设，2016年8月22日完成中交，10月2日生产出MTO级甲醇产品，11月1日DMTO装置开车，2017年4月22日PP装置开始投料试车，4月26日正式投产。但是近期产出拉丝料L5E89之后停车检修，计划7月份重启。下半年国内有包括神华宁煤二期（60万吨/年）、神华包头二期（30万吨/年）、云南云天化(7.52 -0.79%,诊股)石化有限公司（15万吨/年）等在内的7家PP企业计划投产，涉及产能总共216万吨/年。如以上企业均能顺利投产，2017年底国内PP总产能将达到2299万吨/年。

　　（三）库存情况

 2017年聚烯烃期货半年报

　　PE库存上看，上半年石化企业库存波动剧烈，去年四季度期价持续走高，经历了几乎一整年去库存的石化厂商进入了补库存的周期，同时预期向好，年前年前1、2月石化库存垒高，年后需求不及预期，去库存变得异常缓慢。同时，对于下游贸易商来说，年后期价一路下跌，贸易商多通过套保来锁定部分价格，在期价下跌过程中不断在低位吸收货源，但是下游由于需求不好，出货不畅，导致贸易商库存积累。

　　上周统计数据显示，6月底国内石化企业PE库存环比减少11.2%。近期石化库存下降较快一方面是检修损失量的延续，另外月底石化任务考核和促销政策也使得库存下降。国内PE港口库存环比下降1.9%。港口库存小幅下降，一方面是到港量略有减少，另外部分进口料出货加快，尤其以重包需求表现较为明显。国内贸易企业PE库存环比减少6.02%。从市场需求气氛来看，月度出货情况变化不大，市场依然刚需配合接货，个别企业表示进口货源出货较快，总体库存下降。6月份市场在预期中震荡趋弱运行，现货市场7月初需求表现平平，相较于去年同期，下游拿货意向偏弱，部分下游工厂表示对下半年预期不高，贸易商库存难以降低。

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　由于PP与PE价格联动，需求也呈季节性变化。上半年PP石化企业库存同样变化剧烈，石化库存在1、2月份有较大的升幅，之后随着期价的下行以及检修季的来临，石化厂商开始去库存周期，石化库存快速下降，最近仍保持逐渐下降的趋势。贸易商库存则相反，由于下游出货不畅，库存出现逐步升高的趋势。

　　最新的数据显示，上周石化库存周环比下降9.43%。尽管PP生产企业部分检修装置恢复生产，周内检修损失量减少，但石化库存持续处于下降态势。下游企业维持刚需，维持正常补库为主，我们认为配合期货操作的投机现货需求成为影响短期库存变化的重要因素。港口PP库存环比减少4.51%。 6月底初级聚丙烯进口量与环比上周稳定，中国市场聚丙烯价格较低，外商前期报盘不多，到港量持续处于低位。市场出口贸易继续进行，港口库存继续下滑。贸易企业PP库存环比减少3.04%。贸易企业样本库存稍有下降，主要是因为月底，代理商销售任务基本完成，石化月底停销结算，贸易商库存量普遍减少。

　　五、下游需求萎靡，装置开工率停滞不前

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　一季度春节过后，多数工厂节后开工较晚，基本在正月初十和十五左右，虽然开工较节前有所提升，但整体依然处于低位。节后厂家订单增速缓慢，中小型企业多数以小订单为主，大型企业订单不多。且节后上游原料价格下跌，下游工厂采购谨慎，多根据订单随采随用，原料库存减少。3、4月份厂家开工略有提升，维持在58.3%左右，提升速度缓慢。下游厂家订单增加不明显，生产周期较短，采购意愿较弱。5、6月份下游工厂开工继续小幅提升，但涨幅有限，开工率基本维持在59.6%左右。原料库存和订单方面，中旬之后，多数炼化开始检修，市场供应偏紧，且月底适逢端午节，部分工厂逢低适量补仓，原料库存较上月增加。同时厂家订单较上月略有增加，但并未出现明显好转，多以刚性需求为主。近期，由于缠绕膜行业内整体需求疲软，高价原料造成厂家成本上升，成品价格上涨困难，所以导致厂家利润缩减，库存较前期变化不大。7月份缠绕膜需求或将延续疲软，对现货市场支撑有限。

　　PP下游行业整体开工率一季度春节过后缓慢回升，二季度较稳定，维持在65%以下。6月底塑编行业在65%，共聚注塑开工率在67%，BOPP开工率在64%。二季度末塑编企业近期订单状况较为稳定，但在环保压力下企业开工天数一个月只能维持在20天左右。共聚注塑厂家开工率环比提升了2个百分点。BOPP膜厂装置开工维持稳定。河北宝硕近期转产生产珠光膜，前期有消息称萧山华益二线有开的预期，经核实开启的可能不大。膜市整体走稳，部分受上游原料带动小幅上行百元左右，实盘成交不多。

　　另外，2017年环保行动再启，影响到各行各业终端制品行业，尤其是中小型企业，整体开工情况不佳。同样作为终端需求的彩印包装行业持续低迷，各地环保部门严查，下游印刷开工受限。石化行业绿色发展六大行动计划中指出，石油和化学工业废水治理行动计划，一批成熟的清洁生产技术，源头减少废水产生。环保整顿深受影响，再生PP市场成交偏少，回料厂开工不稳，场内现货增加也有限。对于L而言，环保对于农膜企业的影响更大，目前正处农膜生产的淡季，大部分农膜厂家处于停工状态，企业积极进行整改，安装和更新环保设备，环保设备主要是针对农膜生产过程中废气和原料混合环节粉尘排放不能满足国家标准的问题，现在安装集气装置收集废气，并经活性炭吸附后排放。因此环保问题对于L和PP的下游都有较大的影响。

　　六、内外价差收窄，进口依存度保持稳定

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　2016年上半年截止到5月，我国累计进口PE464.56万吨，同比增涨14.9%，产量累计615.2万吨，同比增长1.6%，上半年PE进口依存度43.46%，较去年同期增加3个百分点。PP方面，2016上半年进口累计225.54万吨，同比增长25.9%，产量累计797.03万吨，同比增长7.5%，上半年进口依存度21.96%，较去年同期高4个百分点。2017年上半年对外依存度明显升高。

　　去年的半年报以及年报中，我们提及随着2014年大量煤制烯烃产能投放开始，我国PE和PP进口依存度正在逐年下降。但是实际上，随着2017年PE、PP国内外价差收窄，甚至年初和二季度末还出现了外盘人民币报价倒挂内盘市场价的情况，外盘PE和PP相对于内盘更有竞争力，从上半年的观察来看，PE外盘人民币报价贴水华北地区市场价最高达700余元/吨，PP外盘人民币报价贴水华东地区市场价最高达500元/吨。

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　利润方面，上半年各制法利润呈现分化趋势。截至6月30日，PDH项目利润在2470元/吨，较前一周稍稍上升，近期由于进口天然气价格波动剧烈，PDH利润上半年震荡幅度有所加大，但是总体仍然保持较高的利润，远超其它三种制法。油制烯烃为1403元/吨，较前一周减少100元/吨左右，聚烯烃价格止跌反弹，近期维持底部震荡的局面，而国际原油底部震荡，围绕45美元/桶一线震荡，油制烯烃利润从6月下旬开始震荡上升，聚烯烃也存在补库存的需求，预计近期烯烃利润会围绕1400-1700震荡。CTO利润为620元/吨，环比减少100元/吨，随着动力煤价格的上调，CTO项目利润远远落后于油制烯烃，目前仅有油制烯烃的一半左右，但仍然高于5月下旬的低点400元/吨。MTO项目利润135元/吨，近期有所回弹，二季度MTO项目利润波动较大， 5月稳定在300-700元/吨的范围震荡，但是6月随着MA价格较PP偏强，MTO项目利润又迅速下行，MTO项目的利润修复过程非常不稳定，影响MTO装置开工率的回升。

　　七、期现、跨期、跨品种套利分析

　　2017年聚烯烃期货半年报

　　从期现价差上看，现货价格的变动往往较为滞后，年初至今的下跌趋势中期货先于现货，因此年初至4月基差不断扩大，随后现货价格也开始逐步下行，期现价差较为稳定，随后步入5月，随着检修的到来期价有一定的反弹，L和PP主力合约迅速上行，但现货价格上涨迟缓且幅度较小，因此在5月期间达到上半年最小基差0。近期由于原油处在反弹过程中，国内L和PP也触底反弹，期价上行，但是现货反应并不强烈，因此基差缩小，当前L基差约为25元/吨，PP基差247元/吨，PP的基差虽然下行，但是目前基差仍然较高，不适宜做多基差，可以买多L现货的同时做空L1709合约，买入L基差。

　　2017年聚烯烃期货半年报

    跨期套利中，近期L9-1升水幅度扩大，PP9-1贴水幅度扩大，目前L9-1为145元/吨，PP9-1为-47元/吨，我们认为目前聚烯烃缺乏支撑，仍有可能继续下行，但是目前PP1709合约已经贴水1801合约，未来L9-1升水幅度有可能会降低，可以抛L1709，买L1801。

　　跨品种方面，近期L-PP1709、1801合约持续走低，目前L-PP1709在1122元/吨，L-PP1801在930元/吨，上方触及1300元/吨的价差后持续回调，短期已经有企稳的迹象，从需求上看，PP下游集中度较差，大部分附加值比较高，弹性较大，L下游36%消费来自农膜，48%消费来自包装，注塑比例不到16%，集中度相对较高，弹性较低，因此PP价格波动弹性高于L。从这个角度上说，PP下游的需求对于宏观经济好坏更加敏感，但是L下游则集中在民用和农用范围内，比较稳定。在产能大幅增加的情况下，PP很容易形成过剩的局面，从而继续进入下跌通道，而PE方面来自产能过剩的压力则小很多，投产产能主要集中在国外PDH项目，对国内价格产生影响存在滞后效应，因此我们认为L-PP价差会在三季度持续扩大，目前L-PP1801已经触及900元/吨的低价差，后期价差上行空间较大，可在900-1000元/吨价差寻找机会做L-PP1801价差扩大的套利。

　　总的来说，2017下半年是一个风险与机遇并存的阶段。三季度，基本面上，四五月份检修的装置和6月临时停车装置已经集中复产，新增产能在二三季度陆续投放，贸易商库存仍让高企，下游需求不振，加之环保等因素持续打压下游开工率，宏观层面原油空头力量较强，对于聚烯烃难以形成有力支撑，美联储6月加息过后国内资金成本在三季度进一步上升，众多基本面和宏观层面的因素继续打压L和PP的期货价格，难以出现较强烈的反弹。

　　四季度随着美国缩表的放缓，原油市场由供过于求趋向平衡，国际油价可能会回到55美元上方，从而带动国内L和PP期货的上行，而且从基本面上看，三四季度交接的9、10月也是L和PP下游消费的旺季，需求较目前来说会有一定程度的好转，届时四季度L和PP出现较大反弹的概率增加。

　　因此我们认为下半年三季度聚烯烃仍然较弱，不会出现强有力的反弹，而四季度则可能出现一些上行的机会和动力。